半年吸金超 1000 亿美元,SPAC 上市到底是什么操作

2021/6/24 13:29:36 来源:甲子光年 作者:零肆幺 责编:姜戈

没想到,SPAC 的风吹了这么久还没过去。

根据 SPAC Insider 的数据,截止至 2021 年 6 月 24 日,今年已有 311 家 SPAC 在美国挂牌上市,接近平均一天两家的速度。SPAC 占今年美国 IPO 总案件数的 66%,实现的融资规模已攀升至 1085 亿美元。而 2019 年全年 SPAC 的融资额仅 135 亿美元 —— 这还是此前五年中的最好成绩。

什么是 SPAC?Baidu 百科词条显示,“SPAC(Special Purpose Acquisition  特殊目的收购公司 )是一种通过 IPO 筹集资金以完成私人公司收购的空壳公司。”顾名思义,就是专门拿来收购其他公司的公司。只不过这个公司是一个“有资无产”的空壳,没有实际业务,存在的唯一目的就是通过合并其他未上市公司把空壳坐实,实现收益。

“没有 SPAC 的世界会更好。”

谈及 SPAC,查理・芒格在巴郡股东大会上如是说。他认为,这是一种疯狂的投机活动,是一场令人恼火的泡沫( irritating bubble)。

美国证监会(SEC)也在试图降温,发布了不少声明来限制企业经由 SPAC 上市。市场水温也有所反应 —— 今年 4、5 月份,SPAC 案例总计仅有 32 宗。

但 SPAC 是否会就此风头不再?还很难说。实际上,SPAC 的风潮正向全球蔓延。公开资料显示,英国政府正在考虑放宽股票上市规则;新加坡交易所在研究今年引入 SPAC 机制的可行性;香港交易所也在对外宣称,正在研究 SPAC 的可行性,预计今年年底将有首支 SPAC 在港上市。

而即使 SEC 已经在泼冷水,中国公司还在想跟上 SPAC 这波潮流。

例如,6 月 9 日,由国内知名 PE 机构康桥资本 CEO 傅唯发起的 SPAC 公司正式登陆纳斯达克;6 月 8 日,由毛大庆和优客工场发起成立的 SPAC 公司计划在纳斯达克挂牌上市。此前,优客工场、贾跃亭的法拉第未来(FF)、美联英语、思享无限等都选择了 SPAC,实现了自己的美股上市之路。

尽管此前已经有不少拆解 SPAC 的文章,但不少人对美国 SPAC 的真实情况依然是雾里看花。这次「甲子光年」梳理了国内外的研究资料,试图说明以下问题:

  • SPAC 并不是新事物;

  • 谁在寻求 SPAC 上市?往往是 IPO 走不通的公司;

  • SPAC 真香吗?其实资金、时间成本都不低;

  • SPAC 上市项目,大多数钱景不佳。

1.SPAC 是不是 IPO?

SPAC 早已有之。

1993 年,它由 GKN 证券公司引进美国资本市场。同年,GKN 注册了 SPAC 商标。

在美国上市,企业一般有六种路径,分别是首次公开发行(IPO)、存托股证上市(ADR)、私募资金上市(QIB)、直接上市(DPO)、反向并购(APO 或称买壳上市)和特殊目的收购公司(SPAC),其中 ADR、QIB 和 DPO 都只是小众市场,目前最为普遍的上市方式就是 IPO 和借壳上市,后者包括 APO 和 SPAC 两种

SPAC 的基本流程是,拟上市公司先向公众募集资金,做好一个上市公司的壳,再通过并购其它的未上市公司来实现上市。

▲ SPAC 的运作流程

简单说,SPAC 上市分几步

第一步,造壳。

发起人(通常由 3 人以上,具有私募股权、并购以及管理经验的金融从业人士或者特定行业的专家发起设立)先筹集资金造一个“壳”,助推其上市,为下一步施展拳脚提供平台。成立 SPAC 的步骤简单,费用也比较低,一般 3~4 周便可向美国证券交易委员会(SEC)递交申请。

第二步,SPAC 上市。

这一步同传统 IPO 上市的步骤一样。同样要经过递交申请、承销、路演、发布招股书等过程,整个注册流程(从决定 IPO 到完成 IPO)耗时 3~4 周,且在这个阶段司法对 SPAC 和 IPO 的监管也并无不同。

具体流程是,SPAC 向 SEC 递交 S-1(美国本土发行人)或 F-1(外国注册发行人)的注册说明书申请备案。在 SEC 通过审核之后,进行路演并最终以包销(独家专营权)的承销方式公开发售,进而实现在纽交所或纳斯达克上市。

但与 IPO 不同的是,因为 SPAC 只是一个现金空壳,没有财务历史,所以披露的信息内容要简单许多,上市申请表格里通常只包含一般性语言和高管简历;也因此,SPAC 通过 SEC 审核的时间能比通常 IPO 的时间要快。

SPAC 股份的定价也是标准化的,不需要承销商专门定价,只需要根据募集计划确定发行数量即可。因而,SPAC 的承销费通常比一般的 IPO 稍低。

SPAC 公司经由 IPO 筹集而来的资金,需要以信托账户的形式存放在第三方托管机构,以便用于日后的收购。资金存放期间,一般按照既定的资金投入量进行股权分割(发起人占 20%+ 外部投资人占 80%[PE、资产管理公司等])。特别值得关注的是,在进行股权分配的同时,股东们还会获得每股免费自带的 1/3 认股权证,即所谓的期权。

第三步,De-SPAC 交易。

上市之后,SPAC 须在 24 个月或在股东批准延长的期限内寻找合适的标的,完成收购。实现由壳向真实运营实体转变的过程被称之为 De-SPAC 交易。

在首次公开发行时,要说明 SPAC 并购潜在公司所在的行业和地域,但是 SPAC 不得在上市前就锁定标的公司。收购需要得到多数股东的同意批准。如果收购完成,则 SPAC 将以标的公司的名义存续。完成收购后,SPAC 必须在 4 个交易日内发布临时信息披露公告(即 8-K 表格,定期报告)。

De-SPAC 交易完成后,SPAC 公司就成为了一家具有实体业务的公司或集团。反之,SPAC 的生命阶段将止步于此,面临清算。同时,存放在第三方机构的资金将原数返还至股东。

SPAC 模式的上一波热潮出现在 2003 年。当时私募基金(PE)、避险基金正在快速发展,而 SPAC 成了一般投资者的管道,使得他们能介入一级市场的投资。

2007 年到 2008 年,美国资本市场 SPAC 的 IPO 数量达到巅峰,分别占 2007 年及 2008 年的整个 IPO 数量的 31% 及 55%。

不过,随着 2008 年爆发金融危机,SPAC 热潮遇冷,直到 2019 年才再度热起来。SPAC 成了很多公司 IPO 失败之后的选择。

这里最典型的案例便是联合办公公司 Wework 的曲线上市。2019 年 1 月,Wework 上市遭遇滑铁卢。今年 3 月,Wework 宣布同一家 SPAC 公司合并上市,估值约 90 亿美元。

全球性的资金投资需求之后,名人效应也是重要的推动力,在这轮热潮中,除了金融资本之外,体育明星、企业高管在内的各界名人也在参与其中,竞相发起自己的 SPAC。

2. 争议 SPAC:创新还是投机?

可热闹的同时,有关 SPAC 的争议也在与日俱增。由于其周期短、监管相对来说较为宽松的特点,经常被公众与垃圾股欺诈联系在一起,遭人诟病,危机不断。

Nikola 是典型的负面案例。2020 年 6 月宣布通过 SPAC 上市后,Nikola 创始人特雷弗・米尔顿便在各种社交媒体、采访中大谈公司的美好前景。上市不久,这家还未生产出任何车辆成品的新能源汽车公司市值就已赶超福特。在传统 IPO 过程中,监管机构禁止企业高管在上市前一段时间内向公众推销公司,为的是避免误导投资者。

说 SPAC 是泡沫的,并不只有芒格。做空机构则是直接用脚投票。这类未经严格审查、透明度不够的公司也更有可能被做空机构盯上。在 Nikola 通过 SPAC 上市仅 3 个月后,做空机构兴登堡研究(Hindenburg Research)发布了一份长篇做空报告,直指 Nikola 创始人兼执行董事长米尔顿(Trevor Milton)撒谎多年,称 Nikola 是一个“错综复杂的骗局”。

通过包括电话录音、短信、私人电子邮件和幕后照片等大量证据,兴登堡研究认为该公司在其半挂式卡车、电池技术、氢气生产、牵引卡车头 Nikola One 甚至其数十亿美元大订单等诸多方面存在数十个虚假声明。

当月,米尔顿被迫辞职,离开公司。Nikola 大量诉讼缠身,股价也一路下跌至谷底。

无独有偶,2021 年 3 月,通过 SPAC 上市的电动汽车技术提供商 XL Fleet 遭遇知名做空机构浑水 (Muddy Waters) 做空。浑水方面表示,XL Fleet 夸大销售业绩、在性能和节能方面误导客户,且公司宣传的绿色技术是一系列半真半假、夸张而又荒谬的说法。

浑水报告称:“SPAC 形成了一个泡沫,各种各样的垃圾被强加在公共市场上,而 XL Fleet—— 至少在我们看来 —— 处于 SPAC 垃圾轨道的正中间。”

据金融公司 S3 Partners 的数据显示,仅今年年初至今,华尔街对 SPACs 的做空押注就从年初的 7.24 亿美元增长两倍多上升到 27 亿美元。

同时,监管层也在给 SPAC 泼冷水。今年 3 月以来,美国监管层对于 SPAC 的限制措施相当密集:

3 月 31 日,美国证监会提出,SPAC 壳公司与企业合并前,需要准备满足证监会要求的账簿和记录性文件,并对公司内部风控提出具体要求。

4 月 8 日,美国证监会企业财务部代理总监约翰・科茨(John Coates)说,美国证监会会“仔细研究 SPAC 及其目标公司提交的文件和信息披露。”

4 月 12 日,美国证监会发布 SPAC 声明,认股权证的会计处理必须考虑到每个企业以及每份合同的具体情况,通过特定的会计准则进行处理。声明表示,证监会除了着力监督 SPAC 流程中的信息披露事宜之外,还将对 SPAC 相关会计问题进行调查。

新的规则下,必然会对原有的生态造成剧烈冲击。据 SPAC Research 数据,4 月 SPAC 交易仅有 13 宗,5 月仅有 19 宗,6 月几乎停滞不前。

3.SPAC 为什么这么香?

但 SPAC 确实有其吸引人的地方。

与 APO(买壳上市)相比,SPAC 更纯净

APO 是“找壳”,找的是已经上市了的、有资有产但是经营不善、有意愿退市的实体公司作为自己上市的基础。

而 SPAC 则是先造一个壳出来,让“壳”先上市,再由“壳”去收购其他公司。相对于 SPAC 来说,APO 可能会存在找壳不易、找壳不善(业务萎缩、债务高累)等一系列问题。而 SPAC 还有一个优点是并购成功之后,无需再支付“壳”的价格,相较 APO 可以省去不少成本。

与 IPO 相比,SPAC 流程更为简单、融资更为便捷、定价可以商量

  • 首先,如前所述,SPAC 在上市流程和审批中都更为简便。

  • 其次,便于退出,因为 SPAC 没有 IPO 之后的闭锁期(Lock-up Period)。对于创投基金等早期投入且急着出场的大股东来说,公司完成并购之后便可脱手。

  • 再次,SPAC 也方便了散户投资人交易。SPAC 在某种程度上相当于一支未上市公司的私募股权基金(PE Fund),借由 SPAC,散户投资人也可以参与类似于 PE 的交易。

  • 第四,SPAC 的融资效率看起来也更高。传统 IPO 可能需要 18 个月以上的时间才能完成融资,但是 SPAC 却可以在 3~5 个月内筹集所需的资金。

  • 第五,SPAC 可以避免“股权稀释”的问题。传统 IPO 上市中会有股权稀释的问题,要消耗掉投资人一半的股份。而 SPAC 的定价可以通过双方洽谈达成,通过“对赌”来平衡各方权益。

这么看来,SPAC 的确拉低了上市门槛,提高了上市的效率。这从维珍银河(Virgin Galactic)的 SPAC 上市中即可见一斑。

2019 年维珍银河与一家名为 Social Capital Hedosophia Holdings Corp. 的 SPAC 公司(股票代码:IPOA)合并。合并完成后,新公司替代原来的 SPAC 上市,股票代码也换成了 SPCE。从 2019 年 7 月 9 日宣布收购到挂牌上市大约 3 个多月的时间。截至 2021 年 6 月 24 日,SPCE 的估值为 40.82 亿美元,历史最高达到了 69.19 亿。维珍银河上市前为持续亏损状态,估值为 13 亿美元。2019 年 10 月 29 日,维珍银河在纽交所挂牌上市,市值达到了 23 亿美元。

4. 硬币另一面:SPAC 上市很贵

可凡事总有两面,SPAC 的“长处”之下也隐藏着短板。

第一,它的成本其实并不低

国外有研究表明,利用 SPAC 上市的合计成本,占 SPAC 融资总额的比例,中位数高达 50.4%。换言之,半数以上利用 SPAC 上市的公司,由 SPAC 上市募集到的资金有一半以上充作了成本。而传统 IPO 的承销费占筹集资金的比例为 7%,IPO 定价低估的部分占比则为 20% 左右。两者相加,传统 IPO 的总成本大概占融资金额的 27%,差不多只是利用 SPAC 上市的一半。

SPAC 的主要成本包括初始募集资金的承销费、发起人的激励、初始公众投资人的认股权证和权利。

首先,发起人通过承销商募集资金,该部分费用约占募集资金总额的 5% 左右。为吸引投资人,SPAC 发起人会承担承销费(相当于 SPAC 募资金额 2%)和管理费等费用。

需要注意的是,对大部分 SPAC 而言,即便初始公众投资者最终选择赎回股权,赎回部分的承销费仍然需要支付。而大部分初始公众投资者都倾向于赎回股权,这意味着一大笔费用。

其次,SPAC 发起人转让或注销其手中的股份,会引起的股东权益稀释。该部分成本最终是摊销在整个交易之中。

在 SPAC 成立阶段,发起人会以几乎免费的价格取得约占 SPAC 20% 的股票。其他参与方以现金或目标公司资产换取了 SPAC 的股票,而发起人则是基于其管理经验,或是其可能为公众投资人寻找到优秀标的的预期,而被奖励 SPAC 股票。

为了挽留公众投资人、吸引上市前私募股权投资(PIPE),亦或是调整目标公司的估值,实践中不乏有发起人通过转让或者注销部分发起人股的方式,以平衡各方利益,促成合并交易的完成。

最后,初始公众投资人的认股权证和权利,也会给 SPAC 带来成本,最终会摊销在合并后的股东身上。

初始公众投资人在 SPAC 上市时,通常以每单元 10 美元的价格购入 SPAC 单元,一个 SPAC 单元通常包含一股 SPAC 普通股股票、一份权证以及一份权利。股票、权证和权利均可以单独交易。一份权证允许投资人以略高于 10 美元的价格购买一份普通股,一份权利通常赋予初始投资者直接取得一定比例股票(如四分之一股票)。

在并购方案宣布后,投资人可以根据 SPAC 的股价决定是否行使回赎权。如果股价高于 10 美元,就可以股价加一定利息的方式赎回普通股股票,或在公开市场出售普通股股票,从而获得高于国库券利率的收益。但初始投资者也可以选择保留权证和权利,要是将来完成并购后的企业股价超过行权价 —— 统一为 11.50 美元,就行使认购权。如果 SPAC 公司要赎回,就需要支付一定的对价。这可以理解为 SPAC 公司的债务。

第二,SPAC 上市时间未必短

注册 SPAC 空壳、完成 IPO 注册发行的时间,看起来确实比 IPO 短。可 SPAC 还有后续的 De-SPAC,如果将收购的时间也计算在内,究竟哪种上市更快,其实不易比较。这两者就好像苹果和桔子都是水果,但种类不同、规则不同,其实并无可比性。

第三,SPAC 有清盘的可能

专注于能源的 SPAC 公司 Vantage Energy Acquisition Corp(即 VEAC)就是这样一个案例,2017 年 4 月通过 SPAC 上市后,2019 年 3 月 29 日又宣布赎回所有已发行公众普通股。此时距离其完成 SPAC 并购的截止时间不到 20 天。清盘赎回公共股票的价格约为 10.22 美元。

5. 投资 SPAC,可能不是好主意

短板之外,“收益不佳”在推动着 SPAC 泡沫出清。通过 SPAC 上市的公司业绩非常差,远远逊色于由正常 IPO 途径上市的公司。

根据纳斯达克首席经济学家 Phil Mackintosh 的研究,从上市之日起,到完成合并后的 12 个月,SPAC 收益曲线可以分为三个阶段:

  • 寻找标的阶段,SPAC 价值等于募集现金价值,股价基本上等同于一条直线;

  • 公布合并阶段,SPAC 价值开始波动,随时间逐渐接近合并时 SPAC 原股东所持有的价值总额,股价整体处于上涨趋势;

  • 合并完成之后,新上市公司价值完全取决于合并后业务的表现情况,股价波动因素与其他上市公司无异。

▲ SPAC 三阶段价值曲线 图片来源:Nasdaq 官网

合并完成后,SPAC 公司业绩不佳、股价亏损经常发生,De-SPAC 后一年,没有赎回或者卖掉 SPAC 股票的投资人将亏掉一半的钱。

根据 IPO ETF 和机构研究提供商 Renaissance Capital 的报告,从 2015 年初至 7 月,在 223 项 SPAC IPO 中,有 89 个 SPAC 交易已经完成了公开上市。而在这 89 家公司中,普通股平均亏损 18.8%,中位数收益率(投资回报率)为负 36.1%。自 2015 年以来,传统 IPO 的平均售后市场回报率为 37.2%。

该研究称,截至 2020 年 7 月 24 日,该组中只有 26 个 SPAC 具有正回报。

在欧洲,路透社对 20 多位企业家、投资者、律师和银行家的采访显示,他们比美国人更抵触 SPAC,瑞典金融科技公司科拉纳首席执行官塞巴斯蒂安・西米亚特科夫斯基 (Sebastian Siemiatkowski) 表示:“还没有人说服我为什么这将是一条优惠路线。”

风投公司阿克塞尔合伙公司 (Accel Partners) 的投资人哈里・内利斯 (Harry Nelis) 说:“危险在于,SPAC 将与尚未准备好公开上市的企业合并,如果还没有准备好成为上市公司,那么最终会在某个时候感到失望,并最终失去了人们的钱。”

总体上,市场看空 SPAC 的言论颇多,而一些通过 SPAC 模式上市的企业所暴露出来的风险也在印证着这些判断。

近期的案例是初创新能源车企 Lordstown Motors。Lordstown Motors 是在 2020 年 10 月通过 SPAC 模式上市,当日股价一度上涨近 20%。不过 2021 年 3 月,Lordstown Motors 遭到做空机构兴登堡研究做空。该机构发布报告称,Lordstown Motors 产品订单量涉嫌造假,并借此对外募集资金;其首款全尺寸电动皮卡 Endurance 的上市时间也存在变数,实现量产仍是遥遥无期。消息一出,当日 Lordstown Motors 盘前大跌超 18%。

由此观之,SPAC 是更好的价值选择,还是劣币驱逐良币的负向循环,且待时间回答。

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关键词:IPO股票上市SPAC

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